程实：通过理清美国大选的表与里，投资者能筛除短期干扰，更前瞻、更客观地把握美国经济的长期趋势。
囿于表象，一叶障目而不见泰山；把握本质，一叶知秋而通晓时局。2016年美国总统大选已进入冲刺阶段，系列电视辩论正将气氛推向高潮。本次大选的诸多热点话题，虽然短期内被津津乐道，但长期内并不会对美国经济产生太大实质影响。相反，镁光灯外的一些深层趋势，却正在悄然改变美国经济的前景。
美国大选，结果固然重要，然而，大选本身的长期影响可能更加重要。基于AD-AS理论模型分析美国大选的表层热点和深层趋势，无论结果如何，大选本身都将延缓结构性改革、增加货币政策不确定性并触发民粹主义风险，进而对总供给形成负面冲击，抑制美国全要素生产率的改善。我们希望，通过理清美国大选的“表”与“里”，投资者能够筛除短期干扰，更前瞻、更客观地把握美国经济的长期趋势。
新闻是浮躁的，理论是严谨的。我们将2016年美国总统大选纳入总需求总供给模型，以进行理论推演。从美国经济AD-AS模型可知（详见附图），主张大规模减税、减少政府干预的特朗普将导致短期需求曲线左移，支持增加税收、加强政府干预的希拉里将导致短期需求曲线右移。然而，在长期供给曲线垂直的情况下，无论短期需求曲线如何移动，美国经济的总产出均不发生变化。因此，从中长期看，大选结果对美国经济增长的实质影响非常有限。相应地，围绕竞选结果的诸多热点话题，虽然表面上备受瞩目，但实质上并不具有现实意义。具体而言，这些表层热点包括如下三个方面：
首先，劣中选优。大选进行至今，两党候选人均难以令主流社会满意。特朗普口无遮拦，屡屡冲击美国“政治正确”底线，执政能力饱受质疑。希拉里则受邮件门和党内选举黑幕困扰，政治诚信深受诟病。因此，美国选民看似陷入了劣中选优的两难困境。但是，纵览历史，这一困境只是美国大选机制下的内生常态。
一方面，基于美国的两党体制和活跃的媒体力量，历次大选前夕候选人的缺陷都会被深入挖掘、无限放大，造成选民负面情绪的井喷。另一方面，选民普遍关注短期现象而缺少长期政治记忆，善于对当期候选人进行横向比较，难以对历届候选人进行纵向评价，因此容易产生候选人“一代不如一代”的主观臆断。例如，在2012年大选中，奥巴马政绩疲弱，罗姆尼言论失当，彼时“矮子里面选将军”的论调同样不绝于耳。
其次，风格对立。在首场电视辩论中，希拉里开场即抛出了逾20条施政措施，而特朗普的空泛口号依旧多于具体方案。两者风格形成了“实干VS口号”的鲜明对立，引起了舆论的高度关注。但是，从博弈机理来看，这一对立格局并非意外，而是双方最优竞选策略使然。执政党继承了上届政府的政治遗产与施政经验，必然善加利用，通过在施政措施上的频频发力，打压资历不足的对手。面对这一压力，在野党则需唱响改革口号，点燃选民破旧立新的愿景，进而扬长避短。历史上，卡特与里根、麦凯恩与奥巴马等竞选都出现了相似的对立格局。
此外，鲜明的风格对立也将加剧选民的阵营分裂，不同社会群体的民调将两极分化。因此，电视辩论期间的民调不再具有准确的前瞻功能。例如，2012年，罗姆尼虽在电视辩论中胜出，但未能赢得最终大选。而今年首场电视辩论后，主流媒体和网络媒体的民调结果也大相庭径。
最后，路线争锋。历次大选，两党都会开出截然相反的经济药方。在今年首场电视辩论中，两党候选人在税收、贸易、监管等问题上均针锋相对，路线之争同样成为辩论焦点。短期来看，两党的路线各有利弊，难以取舍。但是，从中长期来看，党派意志其实难以改变美国经济的客观规律，不同路线对于经济走势的影响微乎其微。据我们测算，1945-2015年，两党执政期间的GDP增速、通胀水平、失业率等主要经济表现的长期均值非常接近。虽然民主党看似略有微弱优势，但这一差异在统计学意义上并不显著（详见附图）。并且，两党历史上都出台过一些短期大获人心、长期代价沉重的经济方针。例如，胡佛政府的“自由主义”、卡特政府的“反通胀计划”、尼克松政府的“物价管制”等等。
不同于表层热点，在镁光灯外，本次大选催生了一些深层趋势，正对美国经济的长期总供给产生负面冲击。从AD-AS模型来看（详见附图），这些趋势迫使长期供给曲线向左移动。因此，无论大选结果如何，美国经济的中长期增长都将受到抑制。具体而言，这些深层趋势体现在如下三个方面：
第一，结构性改革进程放缓。就目前美国经济形势而言，宽松政策的边际效应和后续潜力正在衰减。无论何人当选，结构性改革都是不可回避的关键挑战。美国政治学理论指出（Neustadt，1991；Will Howell，2014等），在成熟的制衡机制下，只有当总统本人对其他权利中心具有足够的说服力和凝聚力，才能有效地进行改革。否则，总统的单边行动就将陷入无休止的程序纠缠。
例如，近期的“9.11法案”就经历了“议会通过--总统否决--议会再推翻总统否决”的反复拉锯。党内初选至今，本次大选不仅加剧了社会割裂和党际对立，还造成了严重的党内分歧。当前的两党候选人均不具备足够的能力推动改革。因此，无论何人当选，美国经济的结构性改革都将被迫放缓，全要素生产率将受到持续抑制，削弱美国经济的长期增长基础。
第二，货币政策不确定性增大。在之前一系列深度报告中，我们指出，耶伦主导下的美联储已经背离了传统的货币政策规则。而本次大选将进一步增强未来货币政策的不确定性，进而降低市场风险偏好，阻碍实体经济的复苏。首先，美联储受到特朗普的强烈抨击。在首场电视辩论中，特朗普重申美联储遭到政治绑架，持续的低利率导致了美国资本市场的虚假繁荣。特朗普此前也多次承诺，如果当选总统，不会再度任命耶伦作为美联储主席。其次，低利率环境与希拉里的经济方针存在内生矛盾。正如我们之前报告所言，长期的货币宽松引致了美国就业市场的结构性问题，造成了激励机制的扭曲和社会福利的损失。这与希拉里“改善就业环境、保护中产阶层”的经济目标背道而驰。最后，当前的低利率环境，部分可归因于大选前夕的政策透支。在大选结束后，货币政策转向的可能性亦将有所提升。
第三，民粹主义风险由虚转实。在英国脱欧之后，本次美国大选是民粹主义全球泛滥的又一标志性事件。不仅特朗普是美国右翼民粹的代表，而且在桑德斯的冲击下，希拉里也需要取悦左翼民粹选民。因此，无论大选结果如何，民粹主义都将登堂入室，并在政策实践中有所体现。这将产生多重风险。其一，美国贸易保护主义和孤岛主义膨胀。全球化退潮加剧，要素流动和国际贸易放缓，美国和全球经济复苏雪上加霜。其二，美国外交策略趋于强硬。在宏观乱纪元下，无论是特朗普的“美国第一论”，还是希拉里的“美国例外论”，都将加速经济风险向地缘政治风险转化。其三，美国大选与英国退欧形成共振。民粹主义在英美的崛起产生示范效应，对2016-2018年陆续大选的欧洲20逾国及其他地区产生冲击，全球经济政治格局更加混乱。
大选结果在中长期对美国经济无实质性影响（理论模型）
作者系工银国际研究部主管 程实
